道可特解读 | 探析我国私募挂牌及上市融资的法律问题

摘要：2016年5月27日，全国股转系统下发了《关于金融类企业挂牌融资有关事项的通知》（以下简称“《通知》”），随着《通知》中规定的挂牌新三板的私募机构整改期限日益临近，目前仍有多家在新三板挂牌的私募机构未发布自查报告。在《通知》中规定的整改期限进入最后的倒计时之际，已挂牌新三板的私募机构是否能够达到要求，未能整改符合要求的私募机构将被如何处理，是否将被股转公司强制摘牌，引发了广泛的关注。北京市道可特律师事务所新三板业务团队将深入剖析监管政策成因，并探讨未来政策走向与私募机构上市融资的前景。

《通知》内容对于私募基金管理机构挂牌新三板后的引发关注的各种现象及操作具有比较明显的针对性，就短期政策而言，监管层对于私募行业的特殊限制很可能将在一定时期内持续存在。从长远趋势来看，监管层最终仍将以适度监管为核心，根据具体情况采取收与放相结合，限制与扶助双管齐下的监管政策，既不能放任私募股权投资行业野蛮生长损害投资者利益，更不应因此阻碍甚至扼杀私募股权投资行业的正常融资及发展需求。随着我国私募机构管理资产规模、管理水平及规范化程度等综合实力的不断提高，我国私募机构在主板市场公开发行，也很有可能在未来成为现实。

一、私募机构挂牌新三板的监管政策与现状

自2015年12月证监会叫停私募基金管理机构在新三板的挂牌和融资后，2016年5月27日，全国股转系统下发了《关于金融类企业挂牌融资有关事项的通知》。《通知》表示，全国中小企业股份转让系统公司（以下简称股转公司）在现行挂牌条件的基础上，对私募基金管理机构（以下简称私募机构）新增8个方面的挂牌条件：

1.管理费收入与业绩报酬之和须占收入来源的80%以上；

2.私募机构持续运营5年以上，且至少存在一支管理基金已实现退出；

3.私募机构作为基金管理人在其管理基金中的出资额不得高于20%；

4.私募机构及其股东、董事、监事、高级管理人员最近三年不存在重大违法违规行为，不属于中国证券基金业协会“黑名单”成员，不存在“诚信类公示”列示情形；

5.创业投资类私募机构最近3年年均实缴资产管理规模在20亿元以上，私募股权类私募机构最近3年年均实缴资产管理规模在50亿元以上；

6.已在中国证券基金业协会登记为私募基金管理机构，并合规运作、信息填报和更新及时准确；

7.挂牌之前不存在以基金份额认购私募机构发行的股份或股票的情形；募集资金不存在投资沪深交易所二级市场上市公司股票及相关私募证券类基金的情形，但因投资对象上市被动持有的股票除外；

8.全国股转公司要求的其他条件。

已挂牌的私募机构应当在本通知发布之日起1年内根据上述规定进行整改，未按期整改的或整改后仍不符合要求的，将予以摘牌。

不仅在挂牌政策上受到了特殊限制，目前整个私募行业在新三版市场的境遇显然也处于低谷。九鼎集团已然自2015年长期停牌，对于流动性有需求的投资人已经无法掩盖其愤怒与焦虑。而曾经市值逾千亿的中科招商市值已经缩水至百亿左右，甚至股价一度跌破每股净资产值。2017年5月12日，合晟资产发布公告称，因公司经营发展的需要，经慎重考虑，公司拟向股转公司申请股票终止挂牌。公司拟于股东大会审议通过后10个转让日内向股转公司提交终止挂牌申请。截至目前，仍有多家在新三板挂牌的私募机构未发布自查报告，在新三版市场上前途未卜。

二、私募机构融资限制性政策的主要成因

在过去的两年间，私募机构的挂牌作为新三板的特色之一，也是体现新三板海量包容性的重要标志，其中的典型代表九鼎集团、中科招商等私募机构也确实通过新三板实现了规模和市值的快速膨胀，使得私募投资行业迎来了一个爆发式增长的时期，同时也带来了种种乱象，风险频频暴露。在2015年，九鼎集团和中科招商分别完成了百亿元规模的定向增发，且中科招商与九鼎投资控股的九信资产均紧随其后宣布了拟非公开发行募集不超过300亿元的定增方案。可以说，私募机构在新三板的融资金额占据了新三板同时期总募资金额的极大比重，其募集金额之巨大，募集行为之频繁本身就已经受到了不小的关注。且在私募基金管理机构大肆利用新三板平台募资资金壮大自身实力的同时，部分挂牌新三板的私募机构并未将资金与精力集中于主营业务，而是在二级市场中频繁举牌，某家挂牌私募机构甚至斥资数十亿元举牌十余家上市企业，其募集资金的用途与投向也受到了一定的关注和质疑。

除此之外，部分私募机构将新三板作为置换其旗下项目基金份额持有人或有限合伙人的项目权益的筹码，尤其对于一些长期难以退出甚至无法实现退出的项目而言，新三板市场成为了私募机构长期项目的新兴退出渠道，在项目本身退出存在一定难度的情况下，通过定向增发将投资人的投资份额置换为机构本身的股票，从而实现投资人快速退出的目的，实质上是将新三板市场视为倾泻其不容乐观的退出情况导致的后续隐患的备选出口。尽管此举在国内资本市场具备一定的创新性，但也在一定程度上悖离了资本市场的最核心的目的以及发展趋势，也偏离了新三板市场帮助创新创业成长、促进中小微企业发展的定位。

该《通知》出台的背景为“为落实供给侧结构性改革的总体要求，更好地服务创新型、创业型、成长型中小微企业，有效降低杠杆率和控制金融风险，提升资本市场服务实体经济的”，其中“提升资本市场服务实体经济”的背景，也从股转系统要求私募机构的管理费收入和业绩报酬之和占收入来源的80%以上得到了印证，即强调私募基金应更多的通过资金募集和投资管理，发挥私募行业投资管理的行业特色和作用，以服务实体经济。

结合《通知》的内容我们可以发现，《通知》内容对于上述私募基金管理机构挂牌新三板后的引发关注的各种现象及操作具有比较明显的针对性，除了对于私募机构存续年限及实缴管理资产规模等企业规模条件做出更高规定之外，还对以基金份额认购私募机构发行的股份或股票及私募机构投资二级市场的行为做出了区别于其他行业的限制性规定。除此之外，要求私募机构管理费收入与业绩报酬之和须占收入来源的80％以上，更是强调了主营业务要突出，为私募机构募资后资金的投向带上了监管的枷锁。尤其针对目前中小企业融资困难的情形，很多中小企业通过银行获得贷款的难度较大，若私募基金更多的参与到中小企业的投资管理中，发挥自身专业化投资管理的特色，协助中小企业解决融资困难等问题，也是其服务实体经济的表现之一。

三、发达国家对于私募机构运行和上市融资的监管

对比其他发达国家资本市场，美国是最早开展股权投资的国家，规模最大，发展也较为成熟。全球许多知名私募股权基金集中在北美和欧洲。在私募投资发展初期，由于私募投资的特殊性，美国规范私募基金的模式特征是给予其免受《投资公司法》（Investment Company Act）和《投资顾问法》（Investment Advisers Act）监管的地位，仅对投资者门槛以及募集、宣传方式等作出限制。很大程度上淡化了法律强制干预和直接监管，私募基金所受的约束主要源于契约效力。但随着美国私募基金领域的标志性事件——1998年“长期资本管理公司”（LTCM）危机。这家管理资产最高达1250亿美元，被认为当时最先进的私募基金最终由于过高的杠杆率以及极具风险的投资选择引发了连锁反应导致崩盘，在当时的美国产生了极大的影响与思考。至此美国监管部门——美国证券委员会（SEC）开始反思并限制私募基金的豁免权及自由度，并着手对私募基金监管政策进行强化与完善，要求私募基金接受必要的监管和风险防控措施。

在欧美等地区，早已逐渐开始产生私募机构上市融资的尝试。2007年6月21日，黑石集团(Blackstone Group)在纽约证券交易所挂牌上市，成为全球首家公开上市的私募基金公司。2010年7月15日，美国私募基金KKR的母公司也在纽约上市。随着市场竞争日渐激烈，公开发行上市融资已是当下私募股权投资公司扩充资本，增强竞争力的一大趋势。除了私募基金管理人上市融资之外，一些私募基金，其中包括一些知名管理人旗下的私募基金也在如伦敦股票交易所、EURONEXT公开发行并上市。

由此可见，虽然发达国家对于私募机构上市融资持较为开放的态度，但此种态度也是建立于私募基金行业相对健康、规范发展，监管相对完善的基础之上。且能够上市融资的私募机构均为具有极为雄厚实力，在全球范围内享有盛誉的基金管理人，这也从另一方面体现出发达资本市场对于企业上市规定的条件之严格。相较于发达国家和地区，我国资本市场尤其是新三板市场处于起步阶段，监管层对于私募行业及新三板市场的监管力度和监管方式仍在磨合和摸索，因此对于在新三板市场挂牌以来极为活跃并引发争议的私募行业做出特殊限制性规定具有一定的现实基础。

四、我国私募机构采取资本市场融资所面临的问题与挑战

发达国家资本市场中私募机构上市融资的尝试取得了良好的效果，也获得了众多投资人的肯定与追捧，甚至上市融资已经成为了国外私募机构扩充资本，增强竞争力的共同趋势。而相比较于国外私募机构上市融资的良好效果与完善制度，我国私募机构在新三板市场所面临的境遇显然与之形成了明显的落差。其原因在于：

首先，我国私募机构的资金来源狭窄影响了私募机构的发展与壮大。目前而言，我国私募机构的资金仍大部分来源于机构投资及高净值人群投资，投资门槛较高，募资难度偏大。银行、保险等资金充裕的金融机构对于私募股权投资的尝试仍比较保守，养老基金等大规模政策性资金对于私募股权投资的投入也存在短期内难以消除的政策障碍。

其次，我国私募机构退出方式仍显单一。被投资对象挂牌上市仍为私募机构最欢迎且收益最高的退出渠道，但我国主板及创业板市场较高的上市门槛、新三板市场偏弱的流动性以及初创型企业交易平台的缺失都增加了私募机构退出的难度。并购、回购等退出渠道也仍然受困于我国资本市场的健全与活跃程度，在实践中需要克服诸多困难。

第三，近年来私募机构过热过速发展也凸显了优秀专业人才的匮乏。私募股权投资这个以高风险、高收益为特征，对专业水平要求极高的行业，要求投资人及管理团队具备极高的专业水平你和丰富的经验。因此，专业人才的缺乏以及现行人才户籍制度对于人才流动的限制，私募人才的培养未能跟上行业发展的脚步，都限制了我国私募机构的发展。

除了私募机构自身原因外，我国在监管层面同样存在不足。如前所述，我国私募股权投资行业资本市场处于起步阶段，监管层对于私募行业及资本市场的监管力度和监管方式仍在磨合和摸索。在我国资本市场本身就仍不成熟的情况下，对于私募机构监管存在较大缺失，部门之间权责划分不够明确，监管政策和手段又存在一定临时性和随意性，这些都为我国私募机构挂牌甚至上市融资造成了困扰。

五、我国私募机构未来上市融资前景仍然广阔

尽管面临着一定的困难和挑战，但私募机构挂牌甚至上市融资仍能够增加企业知名度，拓宽企业融资渠道，帮助私募机构扩充资本，增强核心竞争力。不仅如此，挂牌及上市所带来的公信力以及市场信心，能够有力地加强投资者对于私募机构本身的专业水平、资信状况的信任度。因此，上市融资对于私募机构而言，有着极为重要的作用和意义。

此外，私募机构挂牌、上市融资也能为广大投资者的利益带来更有力的保障和更多样的投资选择。一方面，私募股权投资惊人的回报率很大程度上与其运营投资策略息息相关——大量借贷利用杠杆及融资以提高收益率、广泛的投资对象以实现分散投资规避风险、较长的锁定期或较高的提前赎回违约金以保障资金的稳定性、较少的信息披露以保障投资内容和投资方式的保密。可以说，私募股权投资自出现以来，就带有长期性、保密性、灵活性和风险性等显著的特点，信息披露具备极强的契约性质。这也给私募投资者的权益保障带来了许多具体执行上的问题。从这一方面，私募投资的投资者需要较为丰富的投资经验、较强的风险承受能力，并设置相对更高的资金门槛，以确保投资者富有、具备足够的投资经验以及识别、承受风险的能力。

但是，私募机构挂牌甚至上市融资就需依照资本市场的要求进行信息披露。因此，私募机构的信息披露质量及透明度往往会相比于挂牌前有较大幅度的提高，有利于投资者更透彻地了解私募机构的经营状况、投资分布、收入来源等信息，帮助投资者做出理性、合理的投资决策。除此之外，从投资多样性的角度而言，私募机构上市融资能够丰富投资者的投资平台和投资选择，不仅为投资者提供一个更加公开透明的投资平台，投资者还可以通过持有私募机构股票，规避私募机构旗下单一或部分项目的风险，通过私募机构整体价值的提升而获得投资收益。

综上所述，尽管《通知》的出台让部分私募机构怨声载道，认为监管方过于私募行业的特殊性规定过于严苛，甚至已经有机构主动申请终止挂牌。但是私募机构在新三板市场依然大有可为，且随着我国私募机构管理资产规模、管理水平及规范化程度等综合实力的不断提高，我国私募机构如国外资本市场一般在主板市场公开发行，也很有可能在未来成为现实。

六、适度监管是长期政策趋势

结合上述分析，道可特律师事务所新三板业务团队认为，目前私募行业各方面的管理制度框架已经逐步凸显，而挂牌私募机构整改期限即将届满的未来几日，正是对私募机构监管政策转型的关键时刻，在已挂牌私募机构整改或摘牌工作完成后，监管政策将由非常时期的临时措施彻底转向常规化、制度化的监管。

就短期政策而言，为了达到扶优限劣和稳定、规范资本市场的目的，监管层对于私募行业在新三板挂牌的特殊限制具备一定的合理性和必要性且相关限制很可能将在一定时期内持续存在，但这并非意味着监管层要变相关闭私募机构上市融资的大门，而是意在维持私募机构和我国资本市场的健康、稳定发展。

从长远趋势来看，监管层最终仍将以适度监管为核心，根据具体情况采取收与放相结合，限制与扶助双管齐下的监管政策，既不能放任私募机构野蛮生长损害投资者利益，更不应因此阻碍甚至扼杀私募机构的正常融资及发展需求。因此我们有理由相信，即使仍需要面对许多的困难与问题，私募行业的上市融资的前景也终究充满光明与希望。

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